2025年一季度市场总体表现稳定,前几个月伴随着结构性的热点和线索,但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整,去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰,市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时,相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导,25年一季度继续体现出均值回归的特征,特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过,估值分位的数据本身其实不用过于呈现,结论很清晰,但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性,质疑这次会不一样,直到最后坚持的人放弃,并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场向下趋势逆转的确认,以及中国资产向上趋势形成的过程之中。
新能源产业链也呈现出一些重要的趋势性变化,产业链从过去2年的持续通缩和跌价中开始走出,且涨价的趋势逐步蔓延到了其他环节,而且价格本身的变动方向本身就意味着产业链供需开始出现了重要的边际变化。这个变化的核心还是来自于需求端的持续超预期,正如过去几轮周期中所体现的,通过价格下跌开发出全新的需求,并进入新一轮的库存周期的上行趋势。这里面一方面原有龙头公司将呈现业绩估值共振修复的机会,另一方面,部分供应受限的资源品可能率先呈现出更强的弹性。
关于新能源产业的变化,我们还是想要再次强调人性在其中的变化,周期本人性,而人性不变。对于新能源这样的一个经典的周期成长行业,其周期与成长叠加的库存周期上行阶段会呈现出剧烈的上行趋势,其增速将阶段性超过实际的增长中枢,使得市场线性外推的一致预期不断拉高以及叠加股价的加速向上;同样,在周期与成长反向作用的库存周期下行阶段,其名义增速将低于实际增速,使得过程中市场一致预期的持续下修,甚至因为库存周期错位原因导致产业链价格持续下杀。客观讲这也是我们过去犯的一次错误,以为这一次依靠15-50%的新型产业S型曲线渗透能够抵抗库存周期的下行,但事后看没有什么东西能够战胜产业规律。往往在紧缺阶段(以及预期价格会上行的阶段),会存在超额下单、库存囤积(囤多少库存也不会跌价,无所谓),导致采购需求显著大于名义需求;而反过来也是如此。事后想想,地产、高端白酒的库存累积不也是符合类似的规律么,人性的很多东西可能无法改变,唯一只是周期的长短而已。好在新能源作为一个周期成长行业,其底层成长性的增长斜率还是相对较快,所以会更多呈现出2-3年的库存周期波动,而目前大概率已经处在新一轮库存周期的起点。虽然市场显然并不相信,甚至产业界对此也将信将疑,但持续不断的价格上涨,以及春节后的部分环节价格加速上行,特别是持续2年多的价格下行趋势的扭转,已经预示了新一轮库存周期的开启信号,到2-3年以后的某个节点,可能又会出现大量囤库存所带来的繁荣和亢奋。周期就是不断的重复,但由于行业内生增速依然很高,所以还是会呈现出底部不断抬高,每一轮库存周期的关键公司也都能再创新高的历史规律。
展望后续,我们认为市场回归均值的路径不变,宏观的讨论会进一步减少,而相对更关注于中观和个股的自身趋势。考虑到产品合约规定于新能源方向为主,在新能源内部结合库存周期的阶段和长期成长空间,我们认为锂电池可能还是新能源内部具备相对优势。从产业生命周期而言,储能处于早期的萌芽期到成长期的阶段,锂电池处于成长期,光伏处于接近成熟期,而风电已经处在成熟期。操作层面,我们持仓维持不变,以锂电池方向的代表性公司为主,并适当增加部分alpha龙头公司的配置。