在“风禾竞起，万象生辉”国泰基金2025夏季策略会上，基金经理胡智磊分享了他关于2025年夏季利率债市场的展望——

今年以来利率债市场回顾

首先来回顾一下今年以来的利率债市场。今年1-4月份，利率债市场走势出现明显分化，长端收益率小幅下行，短端收益率大幅上行，收益率曲线持续走平。10年期国债收益率走势在今年4月末和1月初基本上稳定在1.6附近。但是短端的收益率以一年期国债为例，从年初到4月份却呈现大幅的上行，从低点上行40bp左右，10年期国债与1年期国债期限利差明显压缩，基本上属于历史极低水平。

我们分析，主要是回购利率及拆借利率较年初明显上行，市场实际上走出了短端“加息”的走势。我们认为一季度国内经济基本面表现较好，可能是资金利率中枢总体上行的原因之一。

后续债市展望

1通胀能否企稳反弹？

一季度CPI仍然在0附近震荡，PPI稳定在0以下。核心CPI表现相对偏强，但是总体也仍然在1.0%以下震荡，GDP平减指数继续小幅下行。

消费端来看，今年一季度，中国城镇居民可支配收入同比增速回升至4.9%，虽然较2019年之前有一定差距，但已经基本回到历史中位数附近。截至2025年3月，中国消费者信心指数（就业+收入）仍然处于偏低水平，目前消费者对未来消费和收入的预期仍然处于偏低水平，一定程度上制约了消费的表现。

供给端来看，2025年一季度，工业企业产能利用率转为下行，基本上回到2024年一季度的水平。从企业的库存和周转天数来看，今年一季度规模以上工业企业产成品库存增速较去年末有所提升，规模以上工业企业产成品库存周转天数也有所增加。产能利用率下行和库存增速的上行很大程度上制约了价格的上涨。

因此，从供需两端来看，预计2025年的CPI总体弹性应该偏弱，可能还在0附近，PPI转正的概率不大，所以通胀对债市来说很难产生较大的扰动。

2外需前景如何？

2024年需求主力更多来自于外需，而且净出口对GDP增长的贡献较2023年明显提升。从4月数据来看，由于美国抢进口、我国抢出口以及转口贸易的情况存在，4月份进出口数据尚未能完全反映关税冲击，后续出口或有较大的走弱的风险。

目前市场担心中美开始谈判之后，债券市场前期收益率的下行是不是会有一定的修复？我们参考上一轮2018-2019年，中美双方经过十三轮谈判才最终达成第一阶段贸易协议。推断即使中美双方现在开始谈判，后面达成有效的协议，可能也需要一个比较漫长的过程。

3房地产市场回暖能否持续？

从消费端来看，今年以来房地产市场二手房和新房都有一定的改善，总体上二手房改善好于新房，一线好于其他城市。但是价格层面目前改善仍然不明显，二手房挂牌价指数（截至2025.4.14）仍然是下行的趋势。房地产销售仍存在较大压力，可能会继续对经济产生一定的拖累。

从投资端来看，一季度地方政府国有土地使用权出让收入改善并不明显，增速基本持平。由于土地出让对房地产投资基本上是领先1-2个季度，如果土地出让收入没有明显改善，后面半年左右的房地产投资也很难有明显的或者大幅上行的态势。

而且我们看4月份的政治局会议对房地产的表述是加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势，预计后续地产政策以巩固为主，继续出台力度比较大的政策可能性较小。

4国内经济后续展望如何？

从4月份PMI数据来看，制造业PMI回落至49.0%，关税对经济基本面的影响已经初步显现。量的方面，生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.8和2.6个百分点，制造业生产和市场需求均有所回落。出口订单读数为44.7%，创非疫情年份同期新低。价格方面，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，比上月下降2.8和3.1个百分点，预计PPI延续回落态势。

利率债市场投资机会

货币政策发力的必要性较强

从商业银行的角度，截至2025年3月，金融机构超储率降至1.1%，降准及重启买债的必要性较强。从降低银行负债成本角度，去年底商业银行净息差下降至1.52%，随着2025年一季度存量房贷利率的下调，净息差预计再创新低。

财政政策亟需加力

跟2018-2019年上一轮关税谈判时期相比，当时的国内各项经济数据，包括CPI、PPI、房地产投资增速、社会零售总额增速等方面都全面好于当前。外需走弱对国内的影响比当时更大，因此政策层面也需要更大力度的对冲。

汇率稳定可能阶段性让位于稳增长

2018-2019年上一轮关税谈判时期，全年4次降准（250bp），同时下调1年期存款基准利率25bp。人民币兑美元汇率及人民币汇率指数都明显走弱，背后可能是在政策层面，汇率稳定阶段性让位于经济稳增长。

本轮加征关税跟上一轮虽然有所不同，但是汇率稳定阶段性让位于经济稳增长的政策选择仍然是大概率事件。目前人民币兑美元汇率在7.2附近也在一定程度上减轻国内货币政策压力。

利率债投资策略

虽然5月7日国新办发布会上宣布了一系列的货币政策，但由于后续国内基本面依然面临压力（地产+消费+关税），国内货币政策的宽松预期仍存。货币宽松没有落地之前，市场将逐步按照基本面交易，收益率曲线有可能进一步走平。货币宽松实际兑现（货币市场利率下行）之后，收益率曲线有望走陡，从而带动整体收益率中枢下行。

问：如何看待当前的股债市场之间的联动关系？

从历史的走势来看，“股债跷跷板”不是必然成立的。当“股债跷跷板”成立的时候，往往都是有经济基本面的因素的一个驱动。如果经济基本面比较好，企业盈利也较好，最终企业可能会选择扩大投资，增加融资，最终会带动整个利率的上行，从而引起债券市场的调整，这就是所谓的“股债跷跷板”。但如果权益市场的上涨是由货币宽松带动的，货币政策可能会持续的降准降息，这种情况下股票市场和债券市场可能都会受益于货币政策的宽松，可能会出现股债双牛的走势。

问：如何看待超长债和专项债发行节奏加快对利率债的影响？

我们从历史上来看，债券供给对市场的影响大概率是短期的，很难成为主导市场走势的因素。

而且从今年以来一系列的高层会议来看，都在强调要增强政策取向的一致性，包括了货币和财政的政策的一致性。所以后续如果债券供给增加或者债券供给的节奏加快，预计央行会采取一系列的手段来呵护市场，从而保证债券供给期间市场的平稳。对应到投资策略方面，如果在经济基本面没有发生明显变化，或者说财政刺激没有出现特别大力度的政策之前，因为债券供给导致市场出现调整，反而是比较好的加仓的机会。

问：如何看待央行政策对利率曲线的影响？

对央行来说，在不同的阶段政策目标优先级是不同的，比如像去年可能稳增长压力稍微大一些，央行主要关注于经济增长和汇率之间的稳定。今年一季度整个经济数据表现较好，通胀处于低位，所以央行的主要关注目标可能就是汇率稳定。体现在政策方面，就是一季度整个市场资金利率持续高于政策利率。

当前美国对等关税政策大超预期，后续国内基本面的压力依然较大，再加上目前的通胀仍然是处于较低的水平，后续央行的政策目标可能主要集中于稳增长方面。对应到政策层面，一方面就是降准降息，另一方面市场资金利率预计也会逐步下调，会接近政策利率，从而带动收益率曲线，尤其是前期走势偏弱的中短端债券的走强。具体策略方面，可以适当增加中短端债券的配置，减少长端债券的配置。

$国泰嘉睿纯债债券A(OTCFUND|006475)$$国泰嘉睿纯债债券C(OTCFUND|016604)$$国泰惠丰纯债债券A(OTCFUND|007214)$$国泰惠丰纯债债券C(OTCFUND|021249)$$国泰丰盈纯债债券A(OTCFUND|006725)$$国泰丰盈纯债债券C(OTCFUND|016539)$$国泰民安增益纯债A(OTCFUND|004101)$

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风险提示

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